文 | 海豚投研

北京时辰 3 月 25 日下昼，$ 农夫山泉 .HK 发布了 2024 年 H2 事迹，各项中枢业务均不足市集预期。浅近说，水茅深陷价钱战，掉血惨重。

具体重点如下：

1、包装水下滑幅度扩大：24H2 包装水业求收尾营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）合手续放慢，大幅不足市集预期（100.9 亿元）。

市集原本的预期是下半年跟着公论影响减轻、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅成就，但实践的情况是：一方面市集竞争加重，娃哈哈、怡宝等借助公论红利加快市集拓荒，另一方面，由于公司下半年舍弃执行的绿瓶水出厂价较低（较红瓶低 5-6 元），固然匡助公司一定进度上提振了市占率，但对包装水举座营收拉动有限。

2、高基数下茶饮放慢：24H2 茶饮业求收尾营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，固然下半年公司通过新品迭代（春季甘休龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大界限铺货合手续拓宽虚耗东谈主群，但在客岁同时高基数下增速环比放慢，通常 miss 了市集预期（91.9 亿元）。

3、功能饮料 & 果汁弘扬平平：由于功能性饮料 & 果汁这两项业务关于公司来说先发上风不足，因此相较于包装水 & 茶饮而言资源进入原本就比较少，把柄渠谈调研信息，固然个别单品（比如 NFC）鄙人半年弘扬还可以，但举座上这两项业务并莫得太多亮点。

4、绿瓶水占比擢升，毛利率走低。毛利率上，由于公司下半年增多了低毛利绿瓶水的投放并大幅予以补贴（把柄渠谈调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），固然 PET 等中枢原材料资本下半年有所回落，但毛利率仍然下落至 57.3%。

5、用度率牢固：由于绿瓶水自己价钱低，需要的渠谈执行用度较少，因此用度的适度上举座照旧超出市集预期的。尽管用度上公司一再适度，但最终 24H2 中枢策画利润照旧同比下滑了 11%，不足市集预期。

6、财务信息概览：

海豚君举座不雅点：

举座来说，此次农夫山泉的事迹全地点不足预期。由于低毛利绿瓶水大界限铺货，固然包装水业务拉低公司举座盈利能力早在预期之内，但营收端也大幅不足预期只可讲明绿瓶水出货量的增长并莫得对冲掉价钱端下落的身分。

海豚君在《"暴跌" 农夫山泉：别被吓破胆，首富照旧得交棒？ 》强调农夫山泉推绿瓶水短期是为了主动舛误，压制竞争敌手的彭胀，中永远的中枢标的是想通过 "红瓶 + 绿瓶" 组合进一步擢升包装水的市集份额。

由于大多数虚耗者面前对不同的水源仍然穷乏辨识度，购买的动机多出于实时解渴的需求，因此包装水的动销更多依赖的照旧渠谈推力，这也就意味着能否霸占更平庸的末端胪列是品牌份额擢升的关节。

农夫让利经销商、增多绿瓶的投放进而霸占更多下线城市的末端确乎得胜达到了这个标的，但从着力上看，对短期事迹的冲击也在所不免。由于公论事件骨子并不会毁伤农夫的卖水能力，因此海豚君以为农夫在包装水的市占率归附到公论事件前水平是无意率事件，但在这个经过中若何均衡红瓶水 & 绿瓶水的占比是事迹的关节。

站在面前来看的话：

a. 中低端水上：红、绿水战如故告一段落，通过这一场大战，农夫通过绿瓶水 + 渠谈下千里，进一步作念出来一定的增量市集。行为刚需品，用户对水源辨识度低，绿瓶水照旧会形成一定的价钱侵蚀，收入和利润成就需要时辰。

b. 高端水上：农夫开年针对长白雪所在的白瓶包装矿泉水，又推出了小容量（380ml）的廉价款，单瓶价钱只消 1.2 元，低于同规格长白雪 2 元以上的价钱。似乎价钱之战意图再起，仅仅竞争敌手指向百岁山、景田等矿泉水品牌。

2025 年的一落一谈的竞争策略，若何瓦解农夫的意图？海豚君提供如下想考角度：

a. 现制 "水、茶替" 的跨界竞争：蜜雪冰城通过 4 元柠檬水 + 伺隙劫掠的门店，如故把现制茶水作念到了险些高端包装茶水的价位，很难说高端包装茶水和柠檬水之前莫得需求的替代关连。

b. 自己包装水赛谈成长性缓缓没了，农夫行为老大，故意挑起往还，进一步整顿市占率；

然而，最新竞争样式的演绎：一个利空短期利润成就，一个压制永远联想空间，对农夫山泉明显不利。

况且农夫在分成上，也打了扣头：22 年分成率，还故意润的 90%，23 年只消 75% 多少许，而 24 年最新如故不足 70%。

分成率的下行，似乎也预示着，农夫接下来还要准备干戈，对期待激动酬报的投资东谈主亦然打击。

从估值水平上看，按照本年水收入 10%、茶饮 20% 的增长，假订价钱战之后，包装水利润合理成就。这种情况下，海豚君估算的 2025 年农夫山泉估值仍有 30XPE，相干于公司永远预期 20% 荆棘的利润增长预期，仍然有挤压估值的空间。

天然永远逻辑上，按照农夫对市集竞争的明锐度和反应速率，海豚君仍然看好农夫的操纵溢价能力。而面前对农夫的气派是，没到击球区，柔和竞争进展但并不焦躁。

以下为财报详备解读：

一、举座弘扬：大跌眼镜

24H2 公司共收尾营收 207.2 亿元，同比下落 6.7%，净利润 60.7 亿元，同比下落 3.8%，各项中枢业务均不足市集预期，这亦然公司近三年以来初度半年度事迹呈现负增长。

二、包装水业务：再度拉跨

24H2 包装水业求收尾营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）合手续放慢，大幅不足市集预期（100.9 亿元）。

市集原本的预期是下半年跟着公论影响减轻、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅成就，但实践的情况是：一方面市集竞争加重，娃哈哈、怡宝等借助公论红利加快市集拓荒，另一方面，由于公司下半年舍弃执行的绿瓶水出厂价较低，固然匡助公司一定进度上提振了市占率，但对包装水举座营收拉动有限。

把柄渠谈调研信息，绿瓶水出厂价是 15 元 / 箱（24 瓶），比较之前红瓶水降价 5-6 元，把柄下图可以看到，关于经销商来说农夫山泉的绿瓶水基本是市面上主流瓶装水里毛利最高的家具。因此，公司充分让利渠谈的情况下经销商铺货积极性极高，下半年赶快在天下界限内铺开，并下千里到许多新拓荒的网点。

把柄调研信息，在绿瓶水带动下，公司在瓶装水的市占率从最低 27% 回升至 30% 掌握，但距离公论前的通俗水平（35% 掌握）仍有差距。

从盈利能力上看，由于绿瓶水占比的擢升，24H2 包装水策画利润率下滑至 30%，基本是连年来的最低水平，聚会公司开销情况——东谈主员资本负增长、营销和行政开支都尽头克制、原材料资本也在负增长，水战导致的价钱通缩才是利润失守的关节问题。因此柔和之后的竞争策略养息尽头宏大。

三、茶饮：策画利润率翻新高

24H2 茶饮业求收尾营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，固然下半年公司通过新品迭代（春季甘休龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大界限铺货合手续拓宽虚耗东谈主群，但在客岁同时高基数下增速环比有所放慢，通常 miss 了市集预期（91.9 亿元）。但海豚君以为茶饮弘扬相对还可以

从市占率角度看，固然 2024 年无糖茶赛谈涌入了大都新进入者，但体量和公司的东方树叶比较都备不在一个端倪，把柄调研信息，东方树叶的份额不仅莫得被新进入者分流，反而逆势擢升至 70% 掌握。

从盈利能力上看，茶饮料行为农夫山泉各品类里盈利能力最强的品类，由于用度端投放相对严慎，24H2 策画利润率进一步擢升至 46%，也拉动了公司举座的盈利能力。

许多投资者可能会酷爱为何东方树叶的市占率可以一家独大，占据 70% 的份额，海豚君不得不说这点要收获于农夫山泉超乎常东谈主的政策定力，其实早在 2011 年公司就推出了无糖茶，但彼时由于还未到风口，无糖茶面春联结 7 年的耗费，但公司却仍然进入大量的时辰 & 元气心灵进行虚耗者教练，构建了 "无糖茶 = 东方树叶 "的融会，最终无糖茶行业爆发，公司凭借强劲的先发上风天然也成为了最受益的品牌。

四、功能性饮料 & 果汁：弘扬平平

由于功能性饮料 & 果汁这两项业务关于公司来说先发上风不足，因此相较于包装水 & 茶饮而言资源进入原本就比较少，把柄渠谈调研信息，固然个别单品（比如 NFC）鄙人半年弘扬还可以，但举座上这两项业务并莫得太多亮点。

五、毛利率再下台阶

毛利率上，由于公司下半年增多了低毛利绿瓶水的投放并大幅予以补贴（把柄渠谈调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），固然 PET 等中枢原材料资本下半年有所回落，但毛利率仍然进一步下落至 57.3%。

六、用度率保合手牢固

由于绿瓶水自己价钱低，需要的渠谈执行用度较少，因此用度的适度上举座照旧超出市集预期的。尽管用度上公司一再适度，但最终 24H2 中枢策画利润照旧同比下滑了 11%，不足市集预期。

欧洲杯体育