（原标题：博时基金：2025年第一季度宏不雅策略阐发）

商场回首

全球金钱方面，国表里权力、债券商场延续分化。2024年第四季度国表里权力、债券呈分化态势。中国权力金钱中，科创50涨幅起初，恒生科技、沪深300等下落;国外股市中，纳斯达克涨幅相对较大，欧洲股指下落。国内债券延续高涨;好意思国中始终债券下落。商品中，基本金属、贵金属均下落，铜价跌幅较大。

A股方面，2024年第四季度A股回首——商场颤动波动，科技TMT领涨，医药相对靠后。作风上：科技TMT与制造涨幅相对占优，分手高涨11.8%和3.2%;医药-7.9%阐扬相对靠后;

行业上：商贸零卖(+18.2%)、电子(+14.2%)、筹划机(+11.0%)和通讯(8.8%)阐扬起初;好意思容护士(-11.5%)、有色金属(-9.3%)、食物饮料(-8.4%)等金钱阐扬相对靠后 辛苦起头：Wind，博时基金。数据截止12月31日收盘。。

商场交游逻辑以及2025年第一季度商场核心宽恕点：国际大类金钱的主要交游逻辑，是好意思国大选之后通胀再度昂首的可能、经济韧本性况以及货币战术变化。AI仍然是产业端对商场影响较大的成分。国内大类金钱的主要交游逻辑是国内宽松战术的进一步加码过头初步结果。预计第一季度商场核心宽恕点包括一是好意思国新任政府的战术导向，二是中央经济职责会议精神的细化、落实，尤其是房地产销售和房价的阐扬。

宏不雅分析

国际经济

国际增长方面，疫后好意思国大财政念念路难逆转，降息缓解局部压力，好意思国经济连接向软着陆标的演绎。近几年好意思国增长韧性较疫情前系统性抬升，背后热切的原因即好意思国开启了不绝的扩张性财政战术，赤字占GDP的比重从先前的5%以下擢升至近7%，天然特朗普 2.0 企图通过“政府减收不休支拨、缩小监管引发税基”来缩减赤字，但从80年代里根时代的教导来看比拟难兑现，预计2025年好意思国大财政念念路或延续，对好意思国经济动能变成一定撑持。

2025年全球大部分国度仍在降息周期中，基准情形下好意思联储也还将进行2次把握的降息。历史上，从好意思联储初度降息到好意思国制造业PMI见底回升梗概需要3~7个月时分，9月降息以来，好意思国制造业PMI已出现小幅回暖，企业投资、地产销售也低位企稳，降息对利率敏锐部门的拉动有所骄贵，再加上韧性较足的猝然、管奇迹，预计25Q1好意思国经济连接向软着陆演绎。

国际通胀方面，2025年好意思国通胀压力贯串鄙人半年，但一语气全年的通胀预期扰动可能扼制宽松空间并加大商场波动。洽商到薪资和房租价钱对核心通胀的诱骗如故温顺放缓态势，改日半年好意思国通胀持平或小幅回落，25H2通胀反弹概率更大。

2025年通胀反镇压力来自特朗普2.0任期中的拆伙侨民、关税战术在上半年冉冉落地，而提振原油供给打压油价的结果不解，因此从2025年中初始好意思国通胀回升压力增大，但通胀大幅反弹在枯竭供给侧冲击的前提下可能性也比拟小，加之对需求侧提振最大的减税战术可能在2026年才会落地践诺。

天然通胀确凿反弹可能在25H2，但在通胀“终末一公里”未完成的布景下，战术带来的通胀预期扰动可能一语气全年，扼制好意思联储的宽松空间并加大商场波动。

国际流动性方面，好意思债利率和好意思元易上难下，阶段性交游极致后有狭小回落压力，但全体更可能仍防守高位颤动态势。24年9月降息周期开启以来，好意思国制造业基本企稳，管奇迹保持高位，好意思联储转宽使得经济阑珊风险大幅减弱;重叠特朗普交游，好意思债利率和好意思元快速走强，但由于好意思股高涨以及信用利差收窄，金融要求全体并莫得大幅收紧。

近期由于好意思国经济韧性以及好意思联储12月FOMC偏鹰立场，好意思债利率和好意思元快速上行，交游极致后短期或濒临回落压力。洽商到好意思国经济全体韧性尚在，基本面强于欧洲等非好意思经济体，再加上特朗普行将上任带来的情谊刺激，在回落养息消化交游热度后，好意思债利率和好意思元在改日一个季度更可能仍防守高位。

中国经济

增长方面，经济改善有望蔓延至2025年。“9.26”中央政事局会议之后，各方面战术快速出台、落地，经济情况缓缓改善。洽商到战术立场结识，该改善有望蔓延到2025年。

范围以上工业加多值曩昔三个月环比均有所改善。制造业PMI过头新订单分项指数也全体朝上。管奇迹坐褥指数11月增长6.1%，曩昔三个月也在好转。在“两新”战术推动下，家电、汽车等猝然品销售较着改善。

基础技艺的投资额近月均处于高位隔邻。2024岁首以来累计新开工花式对应总投资额的跌幅在7.7%。好意思元计出口岁首以来延续改善，剔除价钱成分后，制造业出口量本年以来较着上升，11月稍有回调。从分国度数据看，“抢出口”的迹象并不较着。季节养息后城镇探访休闲率10月、11月下行。

一手房成交延续改善。9月末一揽子增量战术出台后，成交活跃度冉冉上升，各线城市房价止跌或跌幅缩窄。

上市公司3Q产能投放强度降至曩昔较低水平。在2季度上升之后，3季度产能投放强度再度下降至2020年以来低位。部分受困于供需抵挡衡的行业，固定金钱投资增速一经初始转为下行。

通胀方面，预计通胀仍处于较低水平。9月以来，季节养息后单月PPI环比、CPI环比仍然下落，关联词跌幅不同进程缩窄。详尽关系战术、曩昔一段时分产能投放情况和昨年基数情况，预计2025年第一季度PPI仍然下落，但跌幅有望有所缩窄。

流动性方面，降息以来商场利率下行幅度低于战术利率，中小企业融资环境延续改善。10月贬低七天逆回购利率至1.5%以来，DR007下降幅度更低一些。政事局会议之后，一年期利率互换(FR007)较着下行且低于战术利率，响应降准、降息预期一经发展到荒谬高的水平。通过长江商学院公布的中国企业权谋情景指数构建的办法骄贵，近期民营企业融资环境较着改善，同期有一定的迹象骄贵企业投资积极性也在改善。

财政方面，2024年9月之后财政加力。9月以来，一般环球财政进出均出现较为较着的环比回升，11月支拨高位有所下降。到11月地方财政支拨同比增速仍低于中央本级支拨，但裂口缩小。

以曩昔十二个月一般环球财政进出差额/GDP揣摸的“财政脉冲”，2023年下半年以来不绝走高;以政府性基金进出差额揣摸的财政脉冲弱于2022和2023年，近月不绝改善。

战术方面，2024年12月政事局会议、中央经济职责会议延续9月末战术立场。12月政事局会议、中央经济职责会议延续9月末政事局会议的变化，以更加成体系的说话体系阐发上述变化的性质和不绝性。经济增速办法仍然可能在“5%把握”。

“总体要求”一段初度列出关节任务列表。即“践诺更加积极有为的宏不雅战术，扩大国内需求，推动科技更变和产业更变交融发展，稳住楼市股市，贯注化解要点界限风险和外部冲击”

货币和财政战术。用“更加积极的财政战术”、“限定宽松的货币战术”，更明晰传达9月以来货币、财政战术加码后的立场。

猝然的热切性较着擢升且高于投资。扩大内需部分，抵猝然的提法是“鼎力提振”，对投资是“提高效益”。预计战术更倾向于在猝然上要“增量”，投资则是要“陈说”，以达到全场合扩大国内需求的目的。

金钱分析

债券

利率债方面，汇率对流动性的扰动增大，宽恕战术变化。目下经济基本面恭候进一步改善中，银行信贷需求不彊，经济基本面是面前债市的核心撑持。投经验程中要宽恕国际，如若国际关税战术带动经济基本面的超预期回落，国内的稳增长战术存在加鼎力度的可能性，对此应保持不绝宽恕。

债市对货币战术宽松订价较为充分，宽恕后续流动性的变化。面前各期限债券收益率均低于2020年齿首，债市对于货币战术宽松的订价较为充分。但在汇率压力的制肘下，目下的资金利率依然显耀高于2020年的低点。央行货币战术的宽松是势在必行，但也要警惕汇率压力。

短期来看，债券波动加大。但从中期来看，经济基本面依然是债市的核心撑持逻辑，利率回调之后，可能是更好的配置窗口。

信用债方面，宽恕中短端票息价值和中长端交游契机。中短端高静态票息价值较高，中长端把抓交游性契机。低利率环境下债市波动加大，收益率全体或延续颤动下行趋势，稳健在商场养息进行配置。预计一季度债市仍较为积极，供给节律、监管立场、快乐估值整改等成分变成一定扰动，洽商到限定宽松货币战术主基调仍存，基本面弱建立趋势未较着改善，信用债金钱稀缺花式仍未逆转，可宽恕中短端品种恰当下千里的票息价值，中等久期品种配置性价比拟高，长端品种提出择机把抓流动性较好品种的波段交游契机。

洽商到流动性溢价孝顺信用债商场主要订价权，若后续债市顺风环境企稳，中永恒期中高品级信用品种或存在较大的补涨契机。

宽恕降准降息节律、特朗普新政、同行入款与快乐估值整改、快乐&基金欠债端结识性、化债战术力度与各省份城投退名单情况、中长端劣品级信用债商场情谊与建立节律等等。

转债方面，颤动期醉心廉价高YTM策略。全体来看，估值回到中性以上水平，债券金钱稀缺+权力下行有底布景下，Q1可能防守结构性估值中性偏高状态，尤其是偏债型转债，偏股型转股溢价率由于剩余期限镌汰的制约，难以回到22年高点水平。

面前转债中位数价钱117.5元，由于债券商场收益率的下降，转债商场平均债底显耀提高

12月转债估值逆势扩张，偏债/均衡型转债估值一经处于历史中等偏高位置，偏股型转债估值接近历史中位。新上市个券出现较为较着的估值溢价。

面前转债商场供需矛盾高大于对信用风险的担忧，权力商场不确定性成分有所加多，在面前转债信用风险缓释、存量券剩余时分不及(博弈下修)、战术空窗期的布景下廉价高YTM策略可能再度具备逾额收益。

转债商场将濒临“新发不及”、“存量券老龄化”的疾悲凉境，而转债商场在经积年中的信用错杀后面前已归附感性，估值具有一定韧性。

A股

2024年四季度商场全体颤动波动。回首四季度：商场全体颤动波动，年底切向大盘价值。四季度A股商场高开后颤动养息，养息至10月中下旬后反弹，而后表里多成分交汇下11-12月全体偏颤动，年底作风切换为大盘价值占优，注重型策略占主导。至年底，万得全A指数PE仍不绝高于近三年均值+1X尺度差，万得全A指数PB回落至均值+1X尺度差以下。

全球商场对比来看，A股四季度阐扬较优，上证指数涨幅跑赢韩国/印度/越南/法国/英国等商场主流指数。

盈利方面，24年前三季度A股功绩不绝承压，本轮负增长不绝时分已为历史最长。24年前三季度A股功绩不绝承压，截止2024Q3全A口径净利润增速天然转正但完全靠非银的大幅拉，若剔除金融板块后进一步看全A非金融口径，不错不雅察到全A非金融归母净利润2024年Q3单季同比增速-9.9%，较二季度增速进一步下行。另外从营收增速来看，全A/全A非金融贸易收入2024年Q3单季同比增速-1.5%/-3.7%，营收负增长压力也进一步增长(历史上A股营收小数出现负增长)。目下本轮利润负增长不绝时分已为历史最长。

四季度预计建立斜率仍偏弱，瞻望25年战术期权明晰，期待企业盈利给出撑持。作陪战术转向以及高频数据的建立，预计四季度A股功绩负增压力有望企稳。但从A股盈利预期养息的季节性法律证明来看，11月份A股盈利预期下修压力有再次放大的迹象(是2010年以来下修压力最大的11月)，这诱骗四季度功绩建立并不塌实。2)瞻望25年：战术期权明晰，预计广义财政的扩张会率先体目下M2、工业加多值、财政支拨等办法的企稳回升，但传导至PPI和A股功绩仍需进一步恭候。目下预计25年PPI全年核心为负，仍显耀压制上市公司毛利率，但PPI至25年下半年负增长压力有望收窄诱骗2025年上市公司净利率有望逐级建立。

利率方面，国际偏紧下东谈主民币汇率压力大、宽恕后续国内货币战术节律的养息。国际降息预期收窄好意思债好意思元偏强，里面后续宽恕汇率压力。国际方面，2024年12月18日，好意思联储FOMC会议将基准利率下调25BP至4.25%-4.50%水平。全体而言，本次议息会议立场偏“鹰”，点阵图骄贵2025年降息两次，始终利率核心将有所上升。总体来看，好意思债与好意思元预计不绝偏强。

国内方面，联储降息预期收窄，东谈主民币汇率压力较前期较着放大，宽恕中国央行后续货币战术的节律与空间变化。

风险偏好方面，宽恕岁末岁首商场风险偏好的压力。回首四季度，12月热切会议窗口事后，左近岁末交游偏淡、风险偏好下降，商场情谊边缘转弱。目下万得全A指数ERP重新记忆一倍尺度差以上的位置。

往后看，1月份国内战术与经济数据均过问真空期，国际特朗普端庄就任，关税、科技制裁等范围与节律等均有较大不确定性，风险偏好制约成分较多。预计春节后，跟着流动性改善、投资者重新加仓，经济复苏预期升温，两会左近商场风险偏好有望重新升温。

资金结构方面，四季度增量资金趋缓。增量资金维度，四季度增量资金改善趋缓。从四季度资金结构来看，微不雅流动性改善节律趋缓。一是外资，EPFR口径骄贵，外资全体延续流出趋势;二是两融，两融交游活跃度颤动回落;三是公募，偏股型公募基金新发范围有所改善，结构上ETF是主要增量。瞻望一季度，ETF基金有望将连接孝顺增量资金，保障资金开门红超预期亦有增量，外资流入预计仍然相对严慎。

大势总结，1月份国内战术与经济数据真空期，重叠国际特朗普端庄就任，风险偏好制约成分较多。同期1月A股将冉冉受到春节和功绩线路等多重详尽影响，留神日期效应的诱骗。

结构方面，宽恕日期效应，结构上“红利+科技成长”哑铃型配置。一是日期效应诱骗，岁末岁起初小切大、至春节后再大切小的节律变化。二是底仓配置的维度，利率下台阶+弱考证阶段，以及银行/保障保收益率新增买入，红利金钱仍能孝顺较好的皆备收益。总的来看，在战术落地后的基本面考证期，经受“红利+科技成长”执两头恭候下一个宏不雅交游时刻。

行业比拟方面，“红利逻辑看好+新兴产业时候卓越+受益内需战术”三大干线。2025主题投资配置标的方面，宽恕低空经济、AI大模子、东谈主形机器东谈主。

金钱配置

金钱配置：超配权力，标配固收

宏不雅环境：国际流动本性况压力仍在。稳增长战术密集、力度大，曩昔一个季度在地产、猝然、投资等方面有积极变化并较有可能延续到新的一年。出口濒临的不确定性加大。企业盈利弹性还需要一段时分来建立。

2025年一季度金钱配置倾向于超配权力、标配固收。好意思国新政汉典台后的战术变化，国内经济的归附，尤其是一手房景气、房价、企业利润是较为热切的不雅察点。

债券配置：利率、信用、转债策略方面标配

利率策略方面提出标配。基本面对债市仍有撑持，但近期汇率等成分可能会对资金利率变成牵制，触发债券商场回调。回调之后可能是比拟好的配置窗口。

信用策略方面提出标配。中短端高静态票息价值较高，中长端把抓交游性契机。宽恕降准降息节律、特朗普新政、同行入款与快乐估值整改等成分。

转债策略方面提出标配。面前转债商场供需矛盾缓缓主导商场，全体估值具备韧性。廉价高YTM策略可能再度具备逾额收益。

A股配置：“红利+科技成长”哑铃型配置

A股大势：12月热切会议窗口事后，左近岁末交游偏淡、风险偏好下降，商场情谊边缘转弱。往后看，2025年1月份国内战术与经济数据均过问真空期，国际特朗普端庄就任，关税、科技制裁等范围与节律等均有较大不确定性，风险偏好制约成分较多。同期1月A股将冉冉受到春节和功绩线路等多重详尽影响，留神日期效应的诱骗。

作风判断：宽恕日期效应，结构上“红利+科技成长”哑铃型配置 。一是日期效应诱骗，岁末岁起初小切大、至春节后再大切小的节律变化。二是底仓配置的维度，利率下台阶+弱考证阶段，以及银行/保障保收益率新增买入，红利金钱仍能孝顺较好的皆备收益。总的来看，在战术落地后的基本面考证期，经受“红利+科技成长”执两头恭候下一个宏不雅交游时刻。

配置提出:“一季度看好红利+新兴产业时候卓越+刺激内需战术链条”三大干线。一季度宽恕国内红利投资契机，公用奇迹/银行/家电等行业。新兴产业时候卓越，要点宽恕AI应用端的更变进展/猝然电子的关系变化，宽恕低空经济/卫星通讯/大模子/东谈主形机器东谈主等。受益内需战术关系标的，宽恕战术刺激下顺周期/大猝然的投资契机。

港股：稳增长战术故意于结识国内经济预期，国际降息节律阶段性扰动，醉心红利作风在强好意思元下的注重上风

国内货币宽松、财政、地产、化债等稳增长战术不绝出台有助于经济预期和风险偏好的企稳;好意思国软着陆布景下的降息预期扭捏可能会阶段性给港股分母端带来扰动;结构上醉心红利作风在强好意思元下的注重上风。

原油：全球降息与中国稳增长发力托底原油需求，OPEC+饱胀闲置产能加大供给上行风险，油价或颤动偏弱

需求端方面，2025年全球大部分国度仍处于降息周期中，有助于经济冉冉企稳回暖;中国稳增长战术陆续加力，原油需求承压的态势有望得到边缘改善。

供给端方面，OPEC+产油国对先前严格减产导致的商场份额下降已蓄积较多不悦，一朝减产缩小，其饱胀的闲置产能不错赶紧推升石油产量;特朗普产业战术旨在擢升好意思国原油供给打压油价，但具体落地情况还有较大不确定性，目下看来好意思国石油巨头增产意愿并不彊。

详尽来看，25年原油需乞降供给都倾向于温顺擢升，供给上行概率和幅度可能更大，原油价钱全体或颤动偏弱。

黄金：好意思元高位颤动时代黄金的注重属性突显，25年或阶段性受降息节律扰动，央行购金利好金价

在好意思国经济连接向软着陆演进的基给假定下，好意思联储25年的降息节律或将有所放缓，预计好意思元或保持高位颤动。从历史教导来看，90年代以来好意思元防守高核心颤动时代，黄金均取得正收益;重叠Trump2.0战术不确定性较大，黄金的避险属性更加突显，这是咱们对2025年黄金走势不悲不雅的基础。天然，好意思国关税、减税等战术股东情况以及好意思联储宽松节律还有较大的不确定性，随之而来的商场预期波动扭捏可能阶段性给金价带来扰动。

中始终视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷繁加大黄金储备，且这一趋势尚未收尾，金价获取始终能源。新冠疫情爆发后，为了刺激经济，好意思国等繁密国际经济体多数进行了天量的财政、货币扩张，好意思欧央行金钱欠债表大幅扩张;凭据CBO预测，改日十年好意思国财政赤字水平将迈上新台阶，在长周期不仅有损好意思元信用，还可能抬升始终通胀水平;再加上俄乌马虎后，好意思国利用金融制裁引发了列国对好意思元金钱安全性的考量，全球避险情谊升温，黄金储备需求随之增长。

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